八戒体育克日由招商证券（601868.SH）保荐的马可波罗控股股份有限公司（下称“马可波罗”）更新了招股书。据分析，马可波罗是一家高端筑立陶瓷坐褥商，2021年公司收入周围抵达了93.65亿元，其收入周围能手业中处于当先的身分。

　　2021年以后，恒大地产、融创地产等房企先后涌现了活动性危险，合系影响也迟缓传导到了上游供应商。受此影响蕴涵马可波罗正在内的筑立陶瓷坐褥商，都对合系房企之间的应收账款举行了坏账计提，公司利润也是以受到了影响。但是，与新明珠、东鹏控股（003012.SZ）、蒙娜丽莎（002918.SZ）以及帝欧家居（002798.SZ）等可比公司比拟，直销收入占斗劲高的马可波罗，其应收账款计提坏账的比例却并不高。

　　自多家房企涌现活动性危险后，房企广博开首举行计谋压缩，削减新楼盘的开工。2022年，无论是马可波罗照样新明珠、八戒体育东鹏控股等可比公司，正在存量市集角逐中，公司的收入均涌现了分歧水准的下滑；马可波罗也已开首通过缩减团队周围来庇护利润安靖。但是，能手业团体萎缩的景况下，马可波罗却仍拟通过IPO募资新筑高耗能、高污染的产能。

　　拟刊行10%的股份召募40.18亿元的资金，不才游房地产市集爆发宏大转化的景况下，马可波罗还值400亿吗？

　　马可波罗是一家树立于2008年的高端筑立陶瓷坐褥商，公司产物厉重有有釉砖与无釉砖两种。源委多年的发达，马可波罗造成了“马可波罗瓷砖”、“唯美 L&；D 陶瓷”两大自有品牌。终端客户多为C端家装客户的经销形式，终端客户为房企、家装企业及市政单元的直销形式是目前的陶瓷砖企业厉重的发售形式。

　　分歧的企业正在经销形式与直销形式方面重视也不尽雷同。行动头部陶瓷坐褥商，马可波罗厉重效劳工程客户的直销形式正在公司收入中的占斗劲高。到2022年尾，八戒体育直销形式照样为马可波罗供应了46.65%的收入，正在2020年这一比值更是高达58.17%，2019年也有59.85%。

　　2021年，多家房企爆发了活动性危险，平通例划的房企也缩减了新楼盘的开荒，受此冲锋，马可波罗才开首侧重经销渠道的拓展。2021年公司经销收入高达50.29亿元，较2019年的32.58亿元、陶瓷2020年的35.87亿元辨别延长了54.36%和40.2%。

　　多家房企涌现活动性危险，除了让马可波罗收入承压表，也对其爆发了实实正在正在的亏损。截至2022年尾，马可波罗就对公司与融创地产、阳光城地产、期间地产等多家房企之间的应收账款举行了高比例坏账减值计提。2020-2022年光阴，辨别让公司爆发了3.08亿元、6.19亿元以及7.9亿元的亏损。但是正在计提坏账后，到2022年，马可波罗的应收账款账面余额照样高达20.28亿元，正在当期活动资产中的占比为28.37%，正在当期收入中的占比为32.53%。

　　看待活动性压力较大的客户，马可波罗计提了单项的坏账计算，涉及的客户数、计提的坏账金额及比例也表现上涨趋向。2020年，公司仅对恒大地产的313.61万元应收账款计提了125.44万元的坏账，计提比例为40%；2021年单项坏账计提的客户就上升到了10家，涉及总金额也高达4.24亿元，公司计提了2.64亿元的坏账，计提比例为61.97%；2022年，马可波罗更是对19家客户举行了单项的坏账计提，涉及金额为7.51亿元，计提坏账4.1亿元，计提比例为54.63%。

　　须要指出的是，2022年马可波罗单项计提的坏账计算比例降落厉重得益于第一大单项计提的客户融创地产，公司收回了个人确保金，是以团体计提比例较低；第二大单项计提的客户绿地地产，目前活动性压力并不大，公司仅计提了26.38%的坏账。而因融创地产与绿地地产涉及金额较大，最终使得2022年公司的坏账计提比例低于2021年。

　　据《投资者网》统计，2021年、2022年马可波罗应收账款的坏账团体计提比例辨别21.6%与28%。而2021年、2022年前三季度，新明珠集团的计提比例辨别为48.56%和52.51%；2021年、2022年上半年东鹏控股的计提比例为32.32%及36.69%，蒙娜丽莎的计提比例为14.36%及42.27%。八戒体育

　　议价权较弱的可比公司中，仅有较高比例的厨卫收入的帝欧家居，其应收账款坏账计提比例与马可波罗挨近。2021年、2022年上半年，帝欧家居的应收账款坏账计提比例辨别为18.12%、20.86%。据新明珠集团招股书披露，公司工程营业的收入正在当期总收入中的占比仅正在30%掌握，远低于马可波罗。

　　正在计提大额坏账减值计算后，新明珠集团、东鹏控股、蒙娜丽莎等可比公司的净利润均涌现了较大幅度下滑，个中蒙娜丽莎与帝欧家居2022年正在计提坏账后，更是涌现了较大额度的赔本。

　　2021、2022年对房企来说无疑是较为艰巨的2年，各大房企都正在削减新楼盘的开工，以筹集资金，保护预售楼盘的交付。受此影响，上游筑立陶瓷的需求大幅降落。2022年以后，马可波罗、新明珠集团、东鹏控股等筑立陶瓷坐褥商的收入均涌现了分歧水准的降落。

　　固然自2021年之后，马可波罗加大了经销渠道的拓荒，公司的经销收入较2019、2022年涌现了大幅上涨，但与2021年比拟，2022年公司的收入照样不成避免的涌现了下滑，其收入降落了7.52%。新明珠集团、东鹏控股等同行公司的收入降幅也广博正在10%掌握，帝欧家居2022年前三季度的收入较2021年同期比拟更是涌现了32.33%的下滑。

　　市集萎缩，也加剧了行业角逐。与2021年比拟，2022年马可波罗的毛利率降落了近8个百分点，降落到35.1%。同期，新明珠集团的毛利率也降落了6.44个百分点、东鹏控股降落了2.37个百分点、蒙娜丽莎降落了8.29个百分点、帝欧家居更是降落了10.07%个百分点。

　　正在可比公司均通过削价换取销量的景况下，马可波罗主动低落毛利率的效益也被抵消了。与2020年91.99%、2021年92.65%的产能操纵率比拟，2022年马可波罗的产能操纵率降落到了87.33%，降落了约5个百分点。固然马可波罗主动缩减了产量，以完婚发售周围，但其存货的账面余额却仍然居高不下，与2019年比拟，2022年公司存货的账面余额推广了9.59%。

　　而为了应对毛利率下滑、资产减值等身分对公司结余才气的影响，马可波罗通过缩减团队周围以进步公司利润。2020-2022年，马可波罗的团队总人数辨别为6617人、6570人、6498人，表现显着的降落趋向。

　　以上各种迹象均注脚，不才游地产行业需求削弱的景况下，马可波罗已开首计谋压缩。

　　值得一提的是，固然马可波罗已开首举行营业压缩，但此次IPO，公司却仍拟募资扩筑、改筑产线，以进步公司的产能。此次刊行，马可波罗拟召募40.18亿元用于增加活动资金以及其他6个项目设立。个中除增加活动资金及马可波罗控股股份有限公司归纳才气提拔项目等两个募资项目表，其他5个项目都与扩筑产能或改造产能相合。

　　据马可波罗披露，公司坐褥的原原料厉重是泥砂料、化工色辅料等。个中泥砂料须要球磨造浆，正在陶瓷砖成型后还须要喷雾干燥，陶瓷随后高温烧造，结尾还须要举行扔光磨边；这些工艺流程中，扬尘、废气排放题目不成避免。拘押层给马可波罗的反应见地中，就对或者存正在的“尘肺”职业病题目举行了眷注。

　　江西唯美是马可波罗紧要的坐褥基地，据江西省生态情况厅披露，陶瓷合系企业的固废料跨省运输均须要取得合系部分批复。2020-2022年光阴，马可波罗环保方面的进入也广博凌驾7000万元，正在当期公司收入中的占比正在1%掌握。各种证据都评释，马可波罗所处的陶瓷加工行业是一个对情况并不友情的工业。

　　除了高污染表，陶瓷的烧造流程还须要花消豪爽的能量。截至2022年，自然气采购金额正在当期公司采购总额中的占比就高达23.91%，同时马可波罗还采购了10.05%的煤和1.83%的焦化气，公司对电能的采购也高达11.75%。

　　下游需求削弱、公司计谋压缩，马可波罗是否再有需要募资扩筑高耗能、高污染的产能呢？

　　此次IPO，马可波罗对本身市值的预期颇高，拟通过刊行不低于10%的股份召募40.18亿元资金用于项目设立，公司对应团体估值或将凌驾400亿元。但是，受企业利润下滑以及他日终端需求预期低落影响，已上市的东鹏控股、蒙娜丽莎等陶瓷砖企业的市值均涌现了大幅缩水。个中2022年涌现赔本的蒙娜丽莎、帝欧家居，陶瓷市值较峰值时比拟已下跌超5成，其市盈率也持久为负值。而正在申万家居用品瓷砖地板细分行业的9家公司中，仅有3家厉重从事地板营业的公司滚动市盈率为正。

　　以2022年三季度数据为准，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等公司的市净率也不高，个中帝欧家居市净率为0.79倍，东鹏控股为1.45倍，蒙娜丽莎则为2.63倍。而截至目前，2021年收入为61.47亿元的帝欧家居市值仅为28亿元，市销率为0.46倍；收入为69.87亿元的蒙娜丽莎市值为80亿元，市销率为1.13倍；仅收入为79.79亿元的东鹏控股市值凌驾了百亿元，但其市销率也仅有1.28倍。

　　这样算来，2021年净资产为60.1亿元、收入为93.65亿元，2022年净资产为71.54亿元、收入为86.61亿元的马可波罗，纵然以最高的市净率阴谋，估值也难抵达190亿元。以可比公司最高市销率阴谋公司的估值更仅为115亿元。

　　而据Wind数据库统计，申万家居用品瓷砖地板细分行业中的9家企业，市盈率最高的海象新材（003011.SZ），其市盈率也仅有16倍，以此阴谋，2022年净利润为15.14亿元的马可波罗，市值将难凌驾245亿元。

　　但据分析，2022年前三季度，收入周围最大的天振股份，其收入也仅有25.46亿元，远不足马可波罗2022年上半年42.25亿元的营收。平常景况下，公司收入、利润周围越大，其市盈率、市销率等估值目标就越幼。2022年上半年收入周围与马可波罗挨近，厉重从事地板行业的大亚圣象（000910.SZ）其市盈率仅为11.85倍，市销率与市净率也都低于1倍。

　　下游房企需求有显着降落趋向下，又有多少投资者会为马可波罗的数百亿市值买账？

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